宏观和策略

　　?货币政策：等待中博弈

　　我们对08年下半年货币政策走势的判断是：在三季度不会如上半年那样紧缩，应该等待，而在四季度货币政策放松的可能性很大。至于四季度货币政策会以怎样的方式放松，放松的幅度有多大？还需要观察货币政策在等待的这段时期内，国际国内经济形势的变化。

　　我们为什么要等待？

　　通货膨胀是我们当前货币政策最大的牵制，如果我们仅从这一个角

　　度分析，确实可以找到充足的继续紧缩的理由：能源价格远没有理顺，PPI还在不断上升，农产品价格也在蠢蠢欲动。但是经济本身就是一个有机体，我们应该用整体和发展的眼光观察。这轮全球通胀并不是中国需求过度，而是全球需求过度，中国只不过是替很多其他国家的需求在采购资源，在全球过度需求的背景下，全球很多新增需求都体现在中国。我们不应该过分夸大中国自身的需求以及对全球通胀的影响。对于国内来说，不管是CPI食品的上涨还是PPI的上涨，归根到底都是全球需求过度。当前全球经济已经处于收缩过度需求的过程中，只不过是收缩力度还不够。如果需求收缩到一定程度，那么国内通货膨胀这个问题就会回迎刃而解，因为全球发生滞胀的可能性并不太大。解铃还需系铃人，既然国内的通胀是全球过度需求导致的，那么也应当由全球共同的收缩需求来解决，而不仅是我国自己来承担这个责任。当然通胀压力还是比较大，这也是我们认为货币政策还需要等待，而不是马上放松的理由。但是这一两年国内企业面临的压力是全所未有：节能减排导致的环境成本上升、人力成本上涨、全球收缩过度需求导致的外需减弱、汇率升值，紧缩性货币政策导致的财务成本上升。我们的货币政策还需要继续紧缩吗？

　　我们在等待什么？

　　我们在等待其他经济体收缩需求。其他经济体的需求收缩方式可以分为两类：第一类，需求自我收缩，如美国。建立在前期信用扩张和资本市场非理性繁荣基础上的需求，由于信用收缩而自动收缩；第二类，由于自身通货膨胀的恶化而被迫采取紧缩性货币政策来收缩需求，如印度。7月31号印度政府宣布提高基准利率50bp，存款准备金率25bp，同时也向下修正了08年的经济增长预期。我们在报告中详细分析印度政府采取如此强烈的紧缩性货币政策原因。

　　我们能够等待吗？

　　在前面的内容，我们详细讨论了我国货币政策应该等待的理由，但是我国当前的环境能够允许我们的货币政策等待吗？虽然受PPI上行的影响，去食品CPI有上行的压力，但是去食品CPI 的上行不足以抵消食品CPI的下降。食品类CPI的回落能够为我们货币政策的等待提供一个很好的环境。同时我们估计下半年国际资源价格进行调整的可能性很大，在PPI向CPI传导并不顺畅的情况下，国内通胀环境出现恶化的可能性较小。而且如果政府的“有保有压”政策执行效果较好的话，我们完全可以将未来较长一段时期内的通胀风险控制在可控的范围内。

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