保险行业：8月月度报告 明年净利有望恢复增长
发布时间：2008-08-01 10:27:42
报告摘要：
2007年，保险行业平均ROA水平达到了3%左右，超常规的ROA水平是建立在超常规的投资收益率基础之上的，随着投资收益率的下滑ROA也必将下滑。
2008年上半年，证券市场经历了深幅调整，保险行业的投资收益也经历了严峻考验。但由于保险行业在2007年积累了巨额浮盈，因此市场虽然跌幅巨大，但“储存的脂肪”依然使保险行业2008年上半年年化投资收益率达到了4.82%。上市公司收益率要好于行业总体水平，因此大致回到了正常的5.5%-6%左右的投资收益率水平。投资收益率的归位使得保险业的ROA实现了着陆。
经过上半年的股市严冬，“储存的脂肪”已经消耗殆尽，从今年下半年开始进入“裸奔时代”，即没有浮盈可供平滑投资收益率。ROA是否软着陆还要取决于资本市场。如果可以让保险公司获得正常的投资收益率，ROA会实现软着陆，净利润的底部会出现在2008年。但如果假设明年股市仍然没有起色，使得保险公司投资收益率低于5%，那么ROA水平在2007年基础之上还将下滑25%，从而抵销了资产的增长，净利润将继续下滑，净利润的底部将会出现在2009年。
中国人寿有三个不同的资金来源，10%左右的资金为传统险，其资金成本为固定的2.5%；16%左右的资金为净资产，其资金成本为0；剩余还有74%的资金为分红险，其资金成本为2.5%加上超过2.5%之上的收益率的70%，若投资收益率为6%，其资金成本为4.95%。若投资收益率为6%，中国人寿税前加权利差为2.09%，税后加权利差即ROA则为1.77%。投资收益率每变动1%，ROA的变动为0.41%。按照类似的方法，假设收益率为6%，中国平安ROA为1.6%，中国太保为1.63%。
按照我们的研究，中国人寿最低估值水平出现在2005年10月份，那时P/EV为1.38倍，股价隐含的新业务价值倍数为5.5倍，市净率1.94倍。目前按港股价格P/EV为3.3倍，大致与2006年底及2007年初的估值水平相当（碰巧的是那时候A股指数与现在的水平相当），与最低估值水平相比仍有相当大的空间。
..中国平安最低估值水平也出现在2005年10月份，那时P/EV为1.67倍，股价隐含的新业务价值倍数为7倍，市净率2.41倍。目前按港股价格P/EV为2.62倍，大致回到了2006年中期的估值水平。如果按照A股价格，目前P/EV为2.2倍，离历史最低股值水平已经较为接近。
2009年保费收入很可能是低速增长，尤其是银行保险。主要的原因有三点：第一，明年公布的2008年分红率对客户的吸引力会大大降低；第二，偿付能力不再非常充足，必将限制回报率相对较低的银保渠道发展；第三，今年上半年银行保险同比增长超过150%，这种爆发式的增长造成基数较高，从历史上来看银保的增速波动性较大。
1. ROA着陆
1.1.浮盈助力投资收益率归位
2007年，保险行业平均ROA水平达到了3%左右，同期银行的ROA仅为1%左右。去年超常规的ROA水平是建立在超常规的投资收益率基础之上的，其可持续无疑是不高的，随着投资收益率的下滑ROA也必将下滑。
2008年上半年，证券市场经历了深幅调整，沪深300跌幅达到了47.7%。在此背景之下，保险行业的投资收益也经历了严峻考验。但由于保险行业在2007年积累了巨额浮盈，因此市场虽然跌幅巨大，但“储存的脂肪”依然使保险行业2008年上半年年化投资收益率达到了4.82%。如果考虑到上市公司收益率要好于行业总体水平的因素，上市公司的收益率基本实现了归位，即回到了正常的5.5%-6%左右的投资收益率水平。
但值得注意的是，截止到2008年6月30日，中国人寿、中国平安和中国太保的十大重仓股累计浮盈分别是182亿元、-56亿元和14亿元。也就是说除了中国人寿以外，其他两家公司已经基本没有浮盈，甚至还有浮亏。而中国人寿的浮盈有2/3由中信证券贡献，其对中信的投资不仅是财务投资，其首席投资官刘乐飞已进入中信证券董事会，因此我们预计对中信的减持力度会较为有限。
因此总体说来，经过上半年的股市严冬，“储存的脂肪”已经消耗殆尽，从今年下半年开始进入“裸奔时代”，即没有浮盈可供平滑投资收益率。投资收益率的归位使得保险业的ROA实现了着陆。
1.2.探求正常的ROA
1.2.1.中国人寿
寿险公司的利润来源可以分为利差、死差和费差，其中利差是主要的利润来源，尤其是在投资收益率较高的时候，死差和费差的波动性相对要小。由于利差是主要的利润来源，同时其可测性要高于死差和费差，因此我们在计算保险公司合理ROA的时候只考虑利差，那税后的利差水平就是保险公司的ROA。
中国人寿的资金运用方95%左右为生息资产，考虑到负债方也有一定的非付息负债，为简便计算，我们假设资金运用方100%为生息资产，其长期投资收益率为5.6%-6%（20%权益类资产其收益率为10%-12%，80%固定收益率资产其收益率为4.5%，合计收益率为5.6%-6%）。从资金来源方看，有三个不同的资金来源，10%左右的资金为传统险，其资金成本为固定的2.5%（中国人寿2006年及2007年，主要的传统险康宁终身其准备金分别为574亿元和734亿元，占总资产的比例均为8%，考虑到还有康宁定期等传统险产品，总体来说传统险的资产占比为10%）；16%左右的资金为净资产，其资金成本为0；剩余还有74%的资金为分红险，其资金成本为2.5%加上超过2.5%之上的收益率的70%，若投资收益率为6%，其资金成本为4.95%。
若投资收益率为6%，则权重10%的传统险其利差为3.5%，权重16%的净资产其利差为6%，权重为74%的分红险其利差为1.05%（万能险和投联险的权重可以忽略不计）。中国人寿税前加权利差为2.09%，税后加权利差即ROA则为1.77%。ROA与投资收益率的关系可以表达为：
ROA=((i-2.5%)*10%+(i-2.5%)*30%*74%+i*16%)*(1-15%)=i*40.97%-0.26%投资收益率每变动1%，ROA的变动为0.41%。2007年国寿投资收益率为10%，实际ROA为3.5%，与预测值基本相当。
1.2.2.中国平安
中国平安的资产负债表比国寿更为复杂，从资产大项来看，寿险资产占比大致为64%，银行资产占比为22%，剩余资产占比为14%。
剩余资产主要是总部及财险资产，由于资金期限较短，总部及财险投资收益率为5%，总部几乎没有负债，其投资收益扣除费用及税收即为利润，费用率约为50%，扣除15%的税，总部的ROA约为2.1%。财险投资收益扣除承保亏损和所得税即为利润，投资收益率5%，综合成本率保守估计为105%，而保费收入一般为资产的一半，折合税前利差为2.5%，财险有效税率为30%，则财险ROA为1.75%。两者综合剩余资产的ROA约为2%。银行资产的ROA约为1%。
平安寿险的资金来源分为三个方面，一个是2007年占比33%的高利率保单，其负债成本2007年为-6.1%（表1）；一个是2007年占比60%的低利率保单，其负债成本2007年为-3.94%；最后是占比7%的净资产，其负债成本是0。虽然今年万能险结算利率大幅提高，但大部分是来自于平滑准备金，并不影响当期盈利，因此预计2008年低利率保单负债成本不会超过-3.94%，取过去三年平均值3.5%。假设投资收益率为6%，33%的高利率保单利差为-0.1%，60%的低利率保单利差为2.5%，7%的净资产利差为6%，中国平安税前加权利差为1.89%，税后加权利差即ROA则为1.6%。平安寿险ROA与投资收益率的关系可以表达为：
ROA=((i-6.1%)*33%+(i-3.5%)*60%+i*7%)*(1-15%)=i*85%-3.5%将各类资产的ROA加权平均得到平安集团的ROA为1.53%。
1.2.3.中国太保
中国太保资产分布与平安较为类似。寿险资产占比75%，财险资产占比13%，其他资产占比12%。财险和总部资产的ROA分别为1.5%和2%。寿险资产负债表中的资金来源方与平安一样，也可以分为高利率保单、低利率保单和权益三方面。其高利率保单2006年与2007年的成本分别为6.77%和6.38%。低利率保单情况与国寿更为接近，6%的投资收益率时其负债成本为4.66%。按照与平安相同的方法得到投资收益率6%时，太保的正常ROA水平为1.63%。
1.3.风险释放较为充分的资产负债表
一般说来，保险公司资产增速快于保费增速，主要原因是一方面保费收入增长会体现为资产的增长，另一方面资产会自然增长（图1）。但今年的情况比较特殊，虽然保费收入增长非常快，达到了50%以上的增长，但资产余额与去年末相比只上升了不到5%。主要原因是权益类资产产生了非常明显的负面贡献，去年年末全行业权益类资产市值约为7200亿元，预计对资产的负面贡献约为3000亿元左右。而保险行业净资产由年初的4220亿元下降至2828亿元，下降了33%。我们认为保险行业的资产负债表风险应该已经充分释放。假设下半年市场不再下跌，预计2008年行业的资产增长为15%，明后年资产增长约为25%。
1.4.明年净利润有望恢复增长
1.4.1. 2008H1利润预测
2008年2季度投资收益的主要来源是基金分红，尤其是封闭式基金分红。据我们统计，2季度封闭式基金的平均分红率达到了45%。提取准备金的比例和节奏参照一季度的情况。据此，我们预测2008年中报国寿、平安和太保EPS分别为0.34元、0.97元和0.46元，同比下降43%、12%和7%。净资产在2008年1季度的基础上将继续下跌，下跌的幅度分别为9%、16%和12%。
1.4.2.未来利润展望
由于今年已经实现了ROA着陆，假设明年股市是一个正常年份，明年的ROA将不会继续下降。明年行业资产规模增长约为25%，因此行业的净利润总体增幅为25%，净利润的底部会出现在2008年。
假设明年股市仍然没有起色，使得保险公司投资收益率低于5%，那么ROA水平在2007年基础之上还将下滑25%，从而抵销了资产的增长，净利润将继续下滑，净利润的底部将会出现在2009年。
由于今年股市已经经历了较为充分的调整，估值水平已经回归正常区间，我们认为出现第一种情况的可能性要更高一些。
2.估值
2.1.估值水平国际比较
按照2008年7月29日的股价，国寿的P/EV水平是2.86倍，平安和太保的P/EV水平2.15倍和2.01倍。而国际保险公司的平均估值水平在0.61-1.54倍之间，台湾的国泰金控P/EV是1.54倍，意大利的忠利保险为1.35倍，法国安盛1.05倍，英国的保诚和英杰华分别为0.84倍和0.61倍。与国际保险公司估值水平相比，国内保险公司的估值水平仍然要高。但考虑到国内整体估值水平仍然比国际要高，例如台湾2008年动态P/E为12倍，而我国目前为20倍，同时新业务价值增长速度要更快，因此至少平安与太保的估值水平与国际相比差距不大。
保险行业权益类资产占比不断下降，2007年底权益类资产的占比为27%，到2008年1季度就下降至21%，2008年中期进一步下降至18%，回到了2006年的水平。由于权益类资产的敞口逐渐变小，保险股与市场的关联度将会变弱，我们预计β会变小，但有可能还是大于1。
2.2.国寿和平安的历史估值水平
2003年12月底，中国人寿在香港上市，2004年6月份，中国平安在香港上市。我们研究了自其上市开始的历史估值水平。内涵价值、新业务价值以及净资产没有连续的月度数据，我们假设其均匀连续增长来计算每月的相关数据。
按照我们的研究，中国人寿最低估值水平出现在2005年10月份，那时P/EV为1.38倍，股价隐含的新业务价值倍数为5.5倍，市净率1.94倍。目前按港股价格P/EV为3.3倍，大致与2006年底及2007年初的估值水平相当（碰巧的是那时候A股指数与现在的水平相当），与最低估值水平相比仍有相当大的空间。
中国平安最低估值水平也出现在2005年10月份，那时P/EV为1.67倍，股价隐含的新业务价值倍数为7倍，市净率2.41倍。目前按港股价格P/EV为2.62倍，大致回到了2006年中期的估值水平。如果按照A股价格，目前P/EV为2.2倍，离历史最低股值水平已经较为接近。
2.3.国际保险公司的历史估值水平
从国际保险公司的估值水平看，其波动情况与大盘波动也是较为一致的。例如从2000年到2007年，估值水平最低点主要出现在2002年，那时AXA和Manulife的P/EV分别只有0.79倍和1.06倍，高点出现在2000年和2006年，AXA和Manulife的P/EV分别只有1.6倍和1.86倍。
从美国和英国寿险指数的走势来看，美国寿险指数在牛市中表现并不突出，甚至在1997年-2000年期间显著落后于大盘，而2002年之后的牛市略微跑赢了大盘（图16）。而英国的寿险股与大盘的相关度非常高，β显著大于1。英国保险股上涨是以大盘上涨作为条件，同时下跌也是与大盘基本同步（图17）。
3.保费收入
3.1.寿险
3.1.1. 2008H1保费分析
2008年上半年，寿险行业保费收入快速增长，累计保费收入4527亿元，同比增长59%，远远快于去年22%的同比增长，其中2季度的同比增速比1季度有所放缓，从1季度的70%的同比增长下降至45%的同比增长。
2008年上半年，国寿保费收入1821亿元，同比增长50%，也远远快于去年7%的同比增速。与行业不同的是在2008年2季度，国寿保费收入同比增速在进一步加速，由38%增长至68%，这与去年2季度同期基数较低有关。
平安的保费收入539亿元，增长较低，半年度同比增长28%，低于行业同比增速，市场份额出现了明显下降。太保的保费收入389亿元，同比增速64%，快于行业总体增速，2季度同比增速略快于1季度的同比增速。
截至2008年中期，传统险产品占比12%，比去年下降8个百分点，占比增长迅速提升的主要是分红险和万能险，分别提高5个和4个百分点。投联险已经出现明显回落，占比已从2008年1季度的10%下降至中期的8%。
从销售渠道来看，银行保险增长依然迅速，同比增长达到了154%；个险同比增速25%，与过去几年相比明显提速；团险同比增长10%，占比明显降低。
3.1.2.明年保费低增长是大概率事件
2009年保费收入很可能是低速增长，尤其是银行保险。主要的原因有三点：第一，明年公布的2008年分红率对客户的吸引力会大大降低；第二，偿付能力不再非常充足，必将限制回报率相对较低的银保渠道发展，由于市场下跌保险行业净资产平均下跌了30%，而业务发展使得对偿付能力的需求会有20%左右的增长，这样子若不考虑集团公司注资，平安和太保寿险的偿付能力充足率将从2007年末的270%下降至180%左右，接近保监会规定的黄色警戒线150%；第三，今年上半年银行保险同比增长超过150%，这种爆发式的增长造成基数较高，从历史上来看银保的增速波动性也较高（图17）。
3.2.财险
2008年上半年，财险行业保费收入1360亿元，同比增长21%，慢于去年32%的同比增长，其中2季度的同比增速比1季度有所放缓，从1季度的25%的同比增长下降至16%的同比增长。
2008年上半年，人保保费收入589亿元，同比增长19%，低于去年24%的同比增速，2季度的增速比一季度也出现了2个百分点的下降。可见保费收入增速下降是全行业的普遍情况，我们认为主要的原因就是“交强险”费率降低导致保费收入的下滑。
2008年上半年，平安财险保费收入145亿元，同比增长26%，快于行业同比增速，但2季度比1季度增速出现了非常明显的下降。太保的保费收入157亿元，同比增速20%。
2007年，保险行业平均ROA水平达到了3%左右，超常规的ROA水平是建立在超常规的投资收益率基础之上的，随着投资收益率的下滑ROA也必将下滑。
2008年上半年，证券市场经历了深幅调整，保险行业的投资收益也经历了严峻考验。但由于保险行业在2007年积累了巨额浮盈，因此市场虽然跌幅巨大，但“储存的脂肪”依然使保险行业2008年上半年年化投资收益率达到了4.82%。上市公司收益率要好于行业总体水平，因此大致回到了正常的5.5%-6%左右的投资收益率水平。投资收益率的归位使得保险业的ROA实现了着陆。
经过上半年的股市严冬，“储存的脂肪”已经消耗殆尽，从今年下半年开始进入“裸奔时代”，即没有浮盈可供平滑投资收益率。ROA是否软着陆还要取决于资本市场。如果可以让保险公司获得正常的投资收益率，ROA会实现软着陆，净利润的底部会出现在2008年。但如果假设明年股市仍然没有起色，使得保险公司投资收益率低于5%，那么ROA水平在2007年基础之上还将下滑25%，从而抵销了资产的增长，净利润将继续下滑，净利润的底部将会出现在2009年。
中国人寿有三个不同的资金来源，10%左右的资金为传统险，其资金成本为固定的2.5%；16%左右的资金为净资产，其资金成本为0；剩余还有74%的资金为分红险，其资金成本为2.5%加上超过2.5%之上的收益率的70%，若投资收益率为6%，其资金成本为4.95%。若投资收益率为6%，中国人寿税前加权利差为2.09%，税后加权利差即ROA则为1.77%。投资收益率每变动1%，ROA的变动为0.41%。按照类似的方法，假设收益率为6%，中国平安ROA为1.6%，中国太保为1.63%。
按照我们的研究，中国人寿最低估值水平出现在2005年10月份，那时P/EV为1.38倍，股价隐含的新业务价值倍数为5.5倍，市净率1.94倍。目前按港股价格P/EV为3.3倍，大致与2006年底及2007年初的估值水平相当（碰巧的是那时候A股指数与现在的水平相当），与最低估值水平相比仍有相当大的空间。
..中国平安最低估值水平也出现在2005年10月份，那时P/EV为1.67倍，股价隐含的新业务价值倍数为7倍，市净率2.41倍。目前按港股价格P/EV为2.62倍，大致回到了2006年中期的估值水平。如果按照A股价格，目前P/EV为2.2倍，离历史最低股值水平已经较为接近。
2009年保费收入很可能是低速增长，尤其是银行保险。主要的原因有三点：第一，明年公布的2008年分红率对客户的吸引力会大大降低；第二，偿付能力不再非常充足，必将限制回报率相对较低的银保渠道发展；第三，今年上半年银行保险同比增长超过150%，这种爆发式的增长造成基数较高，从历史上来看银保的增速波动性较大。
1. ROA着陆
1.1.浮盈助力投资收益率归位
2007年，保险行业平均ROA水平达到了3%左右，同期银行的ROA仅为1%左右。去年超常规的ROA水平是建立在超常规的投资收益率基础之上的，其可持续无疑是不高的，随着投资收益率的下滑ROA也必将下滑。
2008年上半年，证券市场经历了深幅调整，沪深300跌幅达到了47.7%。在此背景之下，保险行业的投资收益也经历了严峻考验。但由于保险行业在2007年积累了巨额浮盈，因此市场虽然跌幅巨大，但“储存的脂肪”依然使保险行业2008年上半年年化投资收益率达到了4.82%。如果考虑到上市公司收益率要好于行业总体水平的因素，上市公司的收益率基本实现了归位，即回到了正常的5.5%-6%左右的投资收益率水平。
但值得注意的是，截止到2008年6月30日，中国人寿、中国平安和中国太保的十大重仓股累计浮盈分别是182亿元、-56亿元和14亿元。也就是说除了中国人寿以外，其他两家公司已经基本没有浮盈，甚至还有浮亏。而中国人寿的浮盈有2/3由中信证券贡献，其对中信的投资不仅是财务投资，其首席投资官刘乐飞已进入中信证券董事会，因此我们预计对中信的减持力度会较为有限。
因此总体说来，经过上半年的股市严冬，“储存的脂肪”已经消耗殆尽，从今年下半年开始进入“裸奔时代”，即没有浮盈可供平滑投资收益率。投资收益率的归位使得保险业的ROA实现了着陆。
1.2.探求正常的ROA
1.2.1.中国人寿
寿险公司的利润来源可以分为利差、死差和费差，其中利差是主要的利润来源，尤其是在投资收益率较高的时候，死差和费差的波动性相对要小。由于利差是主要的利润来源，同时其可测性要高于死差和费差，因此我们在计算保险公司合理ROA的时候只考虑利差，那税后的利差水平就是保险公司的ROA。
中国人寿的资金运用方95%左右为生息资产，考虑到负债方也有一定的非付息负债，为简便计算，我们假设资金运用方100%为生息资产，其长期投资收益率为5.6%-6%（20%权益类资产其收益率为10%-12%，80%固定收益率资产其收益率为4.5%，合计收益率为5.6%-6%）。从资金来源方看，有三个不同的资金来源，10%左右的资金为传统险，其资金成本为固定的2.5%（中国人寿2006年及2007年，主要的传统险康宁终身其准备金分别为574亿元和734亿元，占总资产的比例均为8%，考虑到还有康宁定期等传统险产品，总体来说传统险的资产占比为10%）；16%左右的资金为净资产，其资金成本为0；剩余还有74%的资金为分红险，其资金成本为2.5%加上超过2.5%之上的收益率的70%，若投资收益率为6%，其资金成本为4.95%。
若投资收益率为6%，则权重10%的传统险其利差为3.5%，权重16%的净资产其利差为6%，权重为74%的分红险其利差为1.05%（万能险和投联险的权重可以忽略不计）。中国人寿税前加权利差为2.09%，税后加权利差即ROA则为1.77%。ROA与投资收益率的关系可以表达为：
ROA=((i-2.5%)*10%+(i-2.5%)*30%*74%+i*16%)*(1-15%)=i*40.97%-0.26%投资收益率每变动1%，ROA的变动为0.41%。2007年国寿投资收益率为10%，实际ROA为3.5%，与预测值基本相当。
1.2.2.中国平安
中国平安的资产负债表比国寿更为复杂，从资产大项来看，寿险资产占比大致为64%，银行资产占比为22%，剩余资产占比为14%。
剩余资产主要是总部及财险资产，由于资金期限较短，总部及财险投资收益率为5%，总部几乎没有负债，其投资收益扣除费用及税收即为利润，费用率约为50%，扣除15%的税，总部的ROA约为2.1%。财险投资收益扣除承保亏损和所得税即为利润，投资收益率5%，综合成本率保守估计为105%，而保费收入一般为资产的一半，折合税前利差为2.5%，财险有效税率为30%，则财险ROA为1.75%。两者综合剩余资产的ROA约为2%。银行资产的ROA约为1%。
平安寿险的资金来源分为三个方面，一个是2007年占比33%的高利率保单，其负债成本2007年为-6.1%（表1）；一个是2007年占比60%的低利率保单，其负债成本2007年为-3.94%；最后是占比7%的净资产，其负债成本是0。虽然今年万能险结算利率大幅提高，但大部分是来自于平滑准备金，并不影响当期盈利，因此预计2008年低利率保单负债成本不会超过-3.94%，取过去三年平均值3.5%。假设投资收益率为6%，33%的高利率保单利差为-0.1%，60%的低利率保单利差为2.5%，7%的净资产利差为6%，中国平安税前加权利差为1.89%，税后加权利差即ROA则为1.6%。平安寿险ROA与投资收益率的关系可以表达为：
ROA=((i-6.1%)*33%+(i-3.5%)*60%+i*7%)*(1-15%)=i*85%-3.5%将各类资产的ROA加权平均得到平安集团的ROA为1.53%。
1.2.3.中国太保
中国太保资产分布与平安较为类似。寿险资产占比75%，财险资产占比13%，其他资产占比12%。财险和总部资产的ROA分别为1.5%和2%。寿险资产负债表中的资金来源方与平安一样，也可以分为高利率保单、低利率保单和权益三方面。其高利率保单2006年与2007年的成本分别为6.77%和6.38%。低利率保单情况与国寿更为接近，6%的投资收益率时其负债成本为4.66%。按照与平安相同的方法得到投资收益率6%时，太保的正常ROA水平为1.63%。
1.3.风险释放较为充分的资产负债表
一般说来，保险公司资产增速快于保费增速，主要原因是一方面保费收入增长会体现为资产的增长，另一方面资产会自然增长（图1）。但今年的情况比较特殊，虽然保费收入增长非常快，达到了50%以上的增长，但资产余额与去年末相比只上升了不到5%。主要原因是权益类资产产生了非常明显的负面贡献，去年年末全行业权益类资产市值约为7200亿元，预计对资产的负面贡献约为3000亿元左右。而保险行业净资产由年初的4220亿元下降至2828亿元，下降了33%。我们认为保险行业的资产负债表风险应该已经充分释放。假设下半年市场不再下跌，预计2008年行业的资产增长为15%，明后年资产增长约为25%。
1.4.明年净利润有望恢复增长
1.4.1. 2008H1利润预测
2008年2季度投资收益的主要来源是基金分红，尤其是封闭式基金分红。据我们统计，2季度封闭式基金的平均分红率达到了45%。提取准备金的比例和节奏参照一季度的情况。据此，我们预测2008年中报国寿、平安和太保EPS分别为0.34元、0.97元和0.46元，同比下降43%、12%和7%。净资产在2008年1季度的基础上将继续下跌，下跌的幅度分别为9%、16%和12%。
1.4.2.未来利润展望
由于今年已经实现了ROA着陆，假设明年股市是一个正常年份，明年的ROA将不会继续下降。明年行业资产规模增长约为25%，因此行业的净利润总体增幅为25%，净利润的底部会出现在2008年。
假设明年股市仍然没有起色，使得保险公司投资收益率低于5%，那么ROA水平在2007年基础之上还将下滑25%，从而抵销了资产的增长，净利润将继续下滑，净利润的底部将会出现在2009年。
由于今年股市已经经历了较为充分的调整，估值水平已经回归正常区间，我们认为出现第一种情况的可能性要更高一些。
2.估值
2.1.估值水平国际比较
按照2008年7月29日的股价，国寿的P/EV水平是2.86倍，平安和太保的P/EV水平2.15倍和2.01倍。而国际保险公司的平均估值水平在0.61-1.54倍之间，台湾的国泰金控P/EV是1.54倍，意大利的忠利保险为1.35倍，法国安盛1.05倍，英国的保诚和英杰华分别为0.84倍和0.61倍。与国际保险公司估值水平相比，国内保险公司的估值水平仍然要高。但考虑到国内整体估值水平仍然比国际要高，例如台湾2008年动态P/E为12倍，而我国目前为20倍，同时新业务价值增长速度要更快，因此至少平安与太保的估值水平与国际相比差距不大。
保险行业权益类资产占比不断下降，2007年底权益类资产的占比为27%，到2008年1季度就下降至21%，2008年中期进一步下降至18%，回到了2006年的水平。由于权益类资产的敞口逐渐变小，保险股与市场的关联度将会变弱，我们预计β会变小，但有可能还是大于1。
2.2.国寿和平安的历史估值水平
2003年12月底，中国人寿在香港上市，2004年6月份，中国平安在香港上市。我们研究了自其上市开始的历史估值水平。内涵价值、新业务价值以及净资产没有连续的月度数据，我们假设其均匀连续增长来计算每月的相关数据。
按照我们的研究，中国人寿最低估值水平出现在2005年10月份，那时P/EV为1.38倍，股价隐含的新业务价值倍数为5.5倍，市净率1.94倍。目前按港股价格P/EV为3.3倍，大致与2006年底及2007年初的估值水平相当（碰巧的是那时候A股指数与现在的水平相当），与最低估值水平相比仍有相当大的空间。
中国平安最低估值水平也出现在2005年10月份，那时P/EV为1.67倍，股价隐含的新业务价值倍数为7倍，市净率2.41倍。目前按港股价格P/EV为2.62倍，大致回到了2006年中期的估值水平。如果按照A股价格，目前P/EV为2.2倍，离历史最低股值水平已经较为接近。
2.3.国际保险公司的历史估值水平
从国际保险公司的估值水平看，其波动情况与大盘波动也是较为一致的。例如从2000年到2007年，估值水平最低点主要出现在2002年，那时AXA和Manulife的P/EV分别只有0.79倍和1.06倍，高点出现在2000年和2006年，AXA和Manulife的P/EV分别只有1.6倍和1.86倍。
从美国和英国寿险指数的走势来看，美国寿险指数在牛市中表现并不突出，甚至在1997年-2000年期间显著落后于大盘，而2002年之后的牛市略微跑赢了大盘（图16）。而英国的寿险股与大盘的相关度非常高，β显著大于1。英国保险股上涨是以大盘上涨作为条件，同时下跌也是与大盘基本同步（图17）。
3.保费收入
3.1.寿险
3.1.1. 2008H1保费分析
2008年上半年，寿险行业保费收入快速增长，累计保费收入4527亿元，同比增长59%，远远快于去年22%的同比增长，其中2季度的同比增速比1季度有所放缓，从1季度的70%的同比增长下降至45%的同比增长。
2008年上半年，国寿保费收入1821亿元，同比增长50%，也远远快于去年7%的同比增速。与行业不同的是在2008年2季度，国寿保费收入同比增速在进一步加速，由38%增长至68%，这与去年2季度同期基数较低有关。
平安的保费收入539亿元，增长较低，半年度同比增长28%，低于行业同比增速，市场份额出现了明显下降。太保的保费收入389亿元，同比增速64%，快于行业总体增速，2季度同比增速略快于1季度的同比增速。
截至2008年中期，传统险产品占比12%，比去年下降8个百分点，占比增长迅速提升的主要是分红险和万能险，分别提高5个和4个百分点。投联险已经出现明显回落，占比已从2008年1季度的10%下降至中期的8%。
从销售渠道来看，银行保险增长依然迅速，同比增长达到了154%；个险同比增速25%，与过去几年相比明显提速；团险同比增长10%，占比明显降低。
3.1.2.明年保费低增长是大概率事件
2009年保费收入很可能是低速增长，尤其是银行保险。主要的原因有三点：第一，明年公布的2008年分红率对客户的吸引力会大大降低；第二，偿付能力不再非常充足，必将限制回报率相对较低的银保渠道发展，由于市场下跌保险行业净资产平均下跌了30%，而业务发展使得对偿付能力的需求会有20%左右的增长，这样子若不考虑集团公司注资，平安和太保寿险的偿付能力充足率将从2007年末的270%下降至180%左右，接近保监会规定的黄色警戒线150%；第三，今年上半年银行保险同比增长超过150%，这种爆发式的增长造成基数较高，从历史上来看银保的增速波动性也较高（图17）。
3.2.财险
2008年上半年，财险行业保费收入1360亿元，同比增长21%，慢于去年32%的同比增长，其中2季度的同比增速比1季度有所放缓，从1季度的25%的同比增长下降至16%的同比增长。
2008年上半年，人保保费收入589亿元，同比增长19%，低于去年24%的同比增速，2季度的增速比一季度也出现了2个百分点的下降。可见保费收入增速下降是全行业的普遍情况，我们认为主要的原因就是“交强险”费率降低导致保费收入的下滑。
2008年上半年，平安财险保费收入145亿元，同比增长26%，快于行业同比增速，但2季度比1季度增速出现了非常明显的下降。太保的保费收入157亿元，同比增速20%。
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