一、08H1游客人数下降在意料之中，但24.2％的降幅超出预期，预计08全年下降14.5％ 

　　08上半年游客人数下降在意料之中，但实际表现仍令人失望。在3月初的联合调研中，我们已发现相关因素可能对丽江旅游（002033）(，，)08年经营造成较大负面影响，并据此发布了调研快报，将全年游客人数增幅预期调至同比下降5％。与之相比，上半年实际游客人数下降24.2％远超我们的预期，也远低于前2年同期2.4％和2.2％的增幅。 

　　大幅下降源自多因素共同作用，全年游客增速预期调整至下降14.5％。我们认为，除了云杉坪索道因改建3月17日才重新营运这一因素外（这一因素的作用部分可以通过另两条索道的替代作用来抵消），春节雪灾、玉龙雪山大门票制度改革、五一假改、5.12地震和奥运之前系统性维稳政策均对丽江旅游上半年游客人数下降造成了负面影响。但是我们认为，随着玉龙雪山大门票制度重新规划、8月奥运结束后政策放松、地震影响逐步减弱、以及“十一黄金周” 的刺激，丽江旅游下半年接待游客同比下降的幅度应该会大幅降低。我们预计，08下半年，丽江旅游接待游客人数88.3万元，比07年同期下降约7％，2008全年，预计丽江旅游共接待游客145.2万人次，同比下降14.5％。在6月17日发布的中期策略报告中，我们判断，随着众多负面因素的影响逐步消除，国内旅游业景气度可能从08年9月份开始回升，09年可能回复到近年高位。在这样的预期下，我们预计丽江旅游09年接待游客人数将达到164.5万人，同比增长约13％。 

　　关注丽江旅游营销政策的转变。根据我们的测算，08上半年玉龙雪山大索道接待游客人数同比下降8.1％，牦牛坪则逆势增长了250％。这表明，公司一方面继续在加强对票价和100％持股的玉龙雪山大索道的营销；另一方面，100％控股牦牛坪之后，公司也开始充分发挥其对云杉坪索道的分流作用。我们判断，虽然云杉坪改建后运力大增，但由于丽江旅游持股比例仅有75％，而且票价要分成，因此，在丽江旅游未来的营销政策中，玉龙雪山大索道应该仍会是营销重点，牦牛坪则可能成为分流高峰期客户和满足游客长期增长的次优选择，然后才是云杉坪。 

　　二、索道间合理调配游客有效降低人数大幅下降的影响 

　　3条索道间的游客调整大幅抵消了游客总数下降的影响。与我们上面的测算数据一致，公司公告的3条索道的收入同比增幅有较大差异。其中，票价最高且100％持股的玉龙雪山大索道营收同比仅有小幅下降7.5％，100％持股后的牦牛坪上半年收入甚至增长了250％。通过将游客引向票价和持股比例更高的玉龙雪山索道和云杉坪索道，丽江旅游通过合理的营销政策部分地抵消了游客总人数下降的影响。公司08上半年营业收入为6109万元，比07年同期下降5.4％，远低于游客人数24.2％的降幅。 

　　营收财务口径变化、索道提价等因素进一步缩小了公司营收降幅与游客人数降幅的差距。与07年相比，丽江旅游08上半年将0.5％的旅行社促销费用计入了营业收入。另一方面，云杉坪索道自08年3月7日改建重新开机后综合提价约37.5％，这也进一步降低了营业收入下滑的幅度。 

　　云杉坪票价分成事项仍可能有意外惊喜。公司此前公告表示，云杉坪索道提价部分中有一部分要上交相关政府部门（上、下行共计上交9元/每人次）。但根据我们的测算，08半年报中这部分收入仍计入了云杉坪索道的收入。我们判断，在接待游客人数大幅下滑背景下，公司有可能借鉴此前玉龙雪山大索道提价时与政府签订附限制性条款分成协议的做法，即丽江旅游可能与政府协商，要求只有当云杉坪索道提价后收入能达到一定条件时才上交这部分款项。由于这仍然只是我们的一种推断，故在我们的业绩预测中，也已经将这部分款项直接计入了营业成本。如果不计入成本，我们预计，08年这部分收入将增厚丽江旅游税后归属于母公司净利润约260万元，增厚EPS 0.03元。 

　　三、08年盈利预测下调33.6％，预计08年EPS为0.36元 

　　08年盈利预测下调33.6％。我们7月22已经更新了丽江旅游的业绩预测模型，但根据半年报披露信息，我们再次调整了对丽江旅游的业绩预测。综合考虑游客人数下降、新办公楼折扣和工资增长带来的费用增加、投资收益减少、酒店开办费预期上升和财务费用上升的影响，与7月22日调整前相比，我们将丽江旅游08年盈利预测下调了33.6％，预计08年归属于母公司净利润3550万元，每股收益0.36元。与此同时，我们还将2009年和2010年净利润预测值分别下调了19.1％和9.7％，这主要是因为我们7月22日更新了对丽江旅游世界遗产论坛中心的业绩预测。 

　　四、增发预计将对09年EPS略有摊薄，但有利于盈利中长期增长 

　　增发可能略微摊薄09年每股收益。如果丽江旅游能够在08年顺利完成增发，我们预计这可以为09年节省财务费用约672万元，增厚税后净利润约571万元。但增发也将摊薄EPS，如果以发行1140万股计算，则将造成11.48％的摊薄效应。综合两方面因素后，我们预计09年EPS降至0.68元，较不考虑增发前0.7元的预测值下降0.02元。当然，从更长远的角度出发，我们认为增发成功会促进丽江旅游加快对外投资速度和力度，有利于提高公司中长期盈利增长预期值。 

　　五、08年底目标价13.5－14.1元，下调评级至“中性” 

　　综合DCF估值法和PE估值法，我们给定丽江旅游08年底新合理目标价格区间是13.5元－14.1元。在WACC取9.63％和2020年退出倍数取12倍的假设下，我们的DCF模型计算得到丽江旅游2008年底每股合理价值为14元。在市盈率法下，根据我们对丽江旅游业绩增长的预期，我们认为2011年底时取2010年EPS的20倍是较合理的。因此，为了保证2009－2011年每年约10％的复合回报率，我们认为，08年底丽江旅游股价比07年EPS的倍数应当在20－21倍之间，对应的合理价格区间为13.5－14.1元。8月1日丽江旅游收盘价是14.85元，较我们目标价上限高出5.3％，故我们将公司评级下调至“中性”。

上一篇：联合证券：焦作万方 收购电厂降低电力供应风险

下一篇：广发证券：王府井 业绩增长符合预期 维持买入评级